Petrolio sopra i 100, CPI in salita, banche centrali in ricalcolo. La domanda chiave non è se l'inflazione sale, è se tornerà a scendere quando la crisi rientra. Sticky-Price CPI al 4.6%, aspettative consumatori a 3.4%, BCE che parla di rialzo: i segnali strutturali si moltiplicano. Ma i salari rallentano e i breakeven di mercato restano ancorati. Il parallelo non è il 1973, è il 2022.
C'è una parola che la Federal Reserve nel 2021 ha usato per descrivere l'inflazione e che da allora preferirebbe non aver mai pronunciato: transitory. Jerome Powell l'ha ammesso pubblicamente più di una volta, da ultimo in un'intervista del 15 maggio 2026. Schnabel della BCE ha fatto lo stesso percorso. La lezione è che le banche centrali, nei primi mesi di uno shock, hanno una tendenza sistematica a sottostimare la persistenza dell'inflazione. È esattamente la trappola che dobbiamo evitare oggi, davanti ai dati di aprile-maggio 2026.
La domanda non è se l'inflazione sta salendo. Quella la stiamo vedendo. La domanda è se sta diventando strutturale, cioè se resterà anche quando il prezzo del petrolio rientrerà, oppure se rientrerà con esso. Diamo un'occhiata ai numeri che fanno la differenza.
Dove siamo oggi: l'energia non spiega tutto
Il CPI USA di aprile 2026 è uscito al 3.8% anno su anno sul dato headline, in salita dal 3.3% di marzo. Ma il dato che conta di più è il core CPI, che esclude energia e alimentari freschi: è al 2.8% anno su anno. La differenza di un punto pieno tra headline e core dice che metà dell'inflazione di aprile è davvero shock energia, l'altra metà no.
In Eurozona la situazione è simile ma più contenuta. L'HICP totale di aprile è al 3.0%, in salita dal 2.6% di marzo. Il core, però, è al 2.2%, marginalmente in decelerazione rispetto al mese precedente. La componente servizi viaggia al 3.0%. Tradotto: in Europa lo shock energia è arrivato meno violentemente, e la trasmissione al core è più lenta.
Questa prima foto, se ci fermassimo qui, suggerirebbe uno scenario prevalentemente transitorio: energia su, core stabile o in lieve decelerazione, struttura intatta. Il problema è che gli indicatori che davvero misurano la persistenza ci raccontano un'altra storia.
Tre indicatori che dicono "strutturale"
Primo. L'Atlanta Fed pubblica un indice chiamato Sticky-Price CPI, che traccia solo le voci che cambiano prezzo lentamente: affitti, assicurazioni, sanità, istruzione, ristorazione. Sono prezzi che riflettono aspettative incorporate e costi del lavoro, non il prezzo spot del barile. Ad aprile 2026 lo Sticky-Price CPI è salito al 4.6% annualizzato, dopo il 2.4% di marzo. È un'accelerazione brutale in un mese solo, esattamente nelle voci dove l'energia non dovrebbe arrivare.
Secondo. L'Università del Michigan pubblica ogni mese le aspettative di inflazione dei consumatori a un anno e a cinque anni. Quelle a cinque anni di maggio 2026 sono al 3.4%, il livello più alto degli ultimi cinque mesi e sopra la soglia di comfort storica della Federal Reserve, che storicamente comincia a preoccuparsi sopra il 3%. Nel 1979, lo ricorda Larry Summers in un saggio recente del PIIE, fu proprio il disancoraggio delle aspettative a cinque anni a trasformare lo shock OPEC in un decennio inflazionistico. Non l'energia di per sé. Il livello attuale non è ancora 1979, ma la direzione è quella.
Terzo. Isabel Schnabel, membro del Comitato Esecutivo BCE, ha detto pubblicamente il 7 maggio 2026 in un'intervista Bloomberg: "La BCE dovrà alzare i tassi se la guerra in Iran lascia un'impronta più duratura sull'inflazione". La BCE era in ciclo di tagli da marzo 2025. Una hawk che parla apertamente di possibile rialzo dopo dodici mesi di easing non lo fa per uno shock che ritiene transitorio. È il segnale istituzionale più forte che la BCE stessa non sta più chiamando "temporaneo" quello che vede.
Tre indicatori che dicono "transitorio"
Primo. L'Atlanta Fed Wage Growth Tracker, che misura la crescita salariale negli Stati Uniti, è sceso al 3.6% ad aprile 2026, da 3.9% di marzo. L'Employment Cost Index del Q1 è al 3.4% anno su anno. Tradotto: i salari nominali rallentano. La spirale prezzi-salari classica, che è la conditio sine qua non di un'inflazione strutturale, oggi non c'è. I salari reali sono praticamente piatti, +0.1%. Senza spirale salariale, lo shock energia fa fatica a "incollarsi" all'economia.
Secondo. La BCE pubblica il proprio Wage Tracker dei salari negoziati in Eurozona. La stima 2026 è +2.6%, in calo rispetto al +3.0% del 2025. In Europa la dinamica salariale sta normalizzando, non accelerando. Questo è il singolo dato più importante contro la tesi strutturale sul versante europeo.
Terzo. La Survey of Professional Forecasters della BCE per il secondo trimestre 2026 ha rivisto le attese HICP 2026 al 2.7%, ma le attese 2030 restano invariate al 2.0%. I professionisti finanziari, quelli che hanno soldi in gioco sui breakeven, vedono il picco attuale come temporaneo. Il breakeven TIPS a cinque anni negli USA è al 2.62%, lo Spread inflation-linked 5Y/5Y forward in Eurozona è intorno al 2.10%. I mercati finanziari restano ancorati al target. La divergenza tra consumatori (in disancoraggio) e mercati (ancorati) è un classico dato delle prime fasi di un'inflazione strutturale, ma anche di shock che poi rientrano. Da sola non risolve la questione.
Il parallelo storico giusto non è il 1973, è il 2022
Quando si discute di shock energetico, il primo riflesso è guardare al 1973 e al 1979. Ma il parallelo migliore oggi è il 2022. Anche allora avevamo uno shock di offerta esogeno (guerra in Ucraina, gas naturale), banche centrali che inizialmente lo classificarono "transitorio", consumatori che disancorarono le aspettative prima dei mercati, e una trasmissione al core CPI che durò quasi due anni. La differenza con il 1973 è che oggi le condizioni strutturali di base sono cambiate: deglobalizzazione, transizione energetica con green premium incorporato, demografia con forza lavoro che si riduce in Eurozona e Giappone, oligopoli con maggiore power pricing, debito sovrano alto che limita la risposta fiscale.
L'IMF, nel World Economic Outlook di aprile 2026, ha rivisto l'inflazione globale per l'anno corrente al 4.4%, da 3.8% stimato a gennaio. Cita esplicitamente la deglobalizzazione come fattore strutturale: le misure restrittive al commercio internazionale sono triplicate, da circa mille all'anno nel 2019 a oltre tremila all'anno nel 2023. Significa che lo stesso shock di offerta che dieci anni fa sarebbe stato assorbito da catene produttive globali fluide, oggi rimbalza molto di più sui prezzi finali.
Verdetto: mix sbilanciato verso strutturale, con clausola temporale
Il trigger di questa inflazione è esogeno e reversibile. Hormuz si può riaprire, il petrolio può tornare a 70 dollari domani mattina. Ma i meccanismi di trasmissione secondaria, una volta attivati, sono lenti a rientrare. Sticky-Price CPI al 4.6%, aspettative consumatori al 3.4%, banche centrali che parlano di rialzo: questi non si resettano in tre mesi nemmeno se il barile crolla.
Il parallelo 2022 ci dice che possiamo aspettarci 12-18 mesi di core CPI sopra il 2.5% anche se l'energia rientra entro l'estate. Meno strutturale del 1979, ma molto più persistente di quanto la parola "transitorio" suggerisca.
Tre indicazioni operative
Senza raccomandazioni individuali, tre letture per il prossimo trimestre.
Prima: i titoli di stato a duration lunga restano vulnerabili. Il decennale Treasury al 4.60% e il BTP al 3.91% possono ancora salire se uno dei prossimi dati core CPI sorprende al rialzo.
Seconda: i settori con potere di prezzo (oligopoli, luxury, utilities regolate) hanno storicamente sovraperformato in regimi inflazionistici moderati e persistenti. I settori sensibili al consumatore (retail discrezionale, automotive, beni durevoli) hanno sofferto.
Terza: l'oro come copertura contro un disancoraggio delle aspettative di lungo periodo mantiene un razionale, anche dopo la corsa YTD. Il metallo riflette l'incertezza sul fatto che le banche centrali riportino davvero l'inflazione al 2% nei prossimi 24 mesi, e oggi quella certezza non c'è.
I prossimi appuntamenti chiave sono il flash HICP eurozona del 2 giugno, la riunione BCE del 5 giugno, il dato CPI USA di metà giugno. Tre dati per capire se siamo in un capitolo che si chiude o in uno che si apre.
Le informazioni contenute in questo articolo hanno finalità divulgativa e non costituiscono consulenza finanziaria personalizzata. I dati di mercato citati sono aggiornati al 22 maggio 2026, ore 8:00 GMT. Per decisioni di investimento individuali consulta un consulente abilitato.
